導(dǎo)言

 

2016年以來棉花基差貿(mào)易盛行，期現(xiàn)貿(mào)易資金也積極介入，基差報(bào)價(jià)逐步取代一口價(jià)成為主流貿(mào)易方式。把握棉花基差波動(dòng)規(guī)律，對(duì)于企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營很有幫助。筆者從以下幾個(gè)方面對(duì)棉花基差波動(dòng)規(guī)律進(jìn)行探討，供大家參詳。

 

圖1：鄭棉倉單數(shù)量變化

 

 

數(shù)據(jù)來源：Wind、中糧期貨

 

倉單是聯(lián)系期貨和現(xiàn)貨的橋梁，我們可以通過倉單數(shù)量的變化來跟蹤基差交易的發(fā)展軌跡，借此框定基差波動(dòng)規(guī)律的時(shí)間范圍。從圖1可見，鄭棉倉單注冊(cè)量從2016/17年度開始快速增加，這和筆者調(diào)研了解的情況也基本一致。所以，我們選擇2016年9月1日，作為基差交易開始流行的起點(diǎn)，選擇3128現(xiàn)貨指數(shù)和鄭棉連續(xù)合約的價(jià)差作為基差標(biāo)的，探求期間的變化規(guī)律和趨勢(shì)。

 

圖2：鄭棉現(xiàn)貨、期貨和基差走勢(shì)

 

 

數(shù)據(jù)來源：Wind、中糧期貨

 

首先，我們對(duì)棉花基差變化規(guī)律要有個(gè)整體認(rèn)識(shí)：（1）2016年9月1日至今，鄭棉基差最大值出現(xiàn)在2019年5月達(dá)到1903元/噸，對(duì)應(yīng)由中美貿(mào)易戰(zhàn)惡化導(dǎo)致的暴跌行情。結(jié)合其他歷史數(shù)據(jù)，基本上可以斷定在熊市中棉花基差更容易上漲。原因是在熊市中鄭棉期貨市場(chǎng)的悲觀情緒比現(xiàn)貨市場(chǎng)大，鄭棉期貨價(jià)格遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨。（2）鄭棉基差最小值出現(xiàn)在2018年5月達(dá)到-1114元/噸，對(duì)應(yīng)由新疆風(fēng)災(zāi)炒作引發(fā)的暴漲行情。結(jié)合其他歷史數(shù)據(jù)，基本上可以斷定在牛市中棉花基差更容易上漲。原因是在牛市中鄭棉期貨市場(chǎng)的樂觀情緒比現(xiàn)貨市場(chǎng)大，鄭棉期貨價(jià)格遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨。（3）鄭棉基差均值為613元/噸，基差均值為正的原因主要是由于棉花質(zhì)量升水導(dǎo)致。國內(nèi)主流棉花是疆棉，3128現(xiàn)貨指數(shù)的長(zhǎng)度顏色是標(biāo)準(zhǔn)級(jí)別，但強(qiáng)力、整齊度、馬值和扎工質(zhì)量的升水仍然存在。而且，隨著鄭商所持續(xù)調(diào)低質(zhì)量升水，以及基差交易參與群體的擴(kuò)大，基差波動(dòng)逐漸趨于理性，基差均值逐漸縮小。2019/20年度的基差均值僅有227元/噸，這意味著基差交易的難度在提升。

 

圖3：鄭棉基差統(tǒng)計(jì)規(guī)律

 

 

數(shù)據(jù)來源：Wind、中糧期貨

 

圖4：鄭棉質(zhì)量升水調(diào)整情況

 

 

數(shù)據(jù)來源：鄭商所、棉花信息網(wǎng)

 

其次，筆者分別按照分年度合約以及合約季節(jié)性的口徑，分別整理了鄭棉基差波動(dòng)規(guī)律。如圖5所示：（1）基差波動(dòng)與特定的年份或合約沒有明顯的關(guān)系，更多的還是受基本面的推動(dòng)。（2）幾乎每個(gè)合約，都有足夠的基差波動(dòng)空間，只要耐心等待總能夠把握一二。（3）最為完美、最為主流的正套機(jī)會(huì)，是在基差為負(fù)值時(shí)買入，即“買入低估現(xiàn)貨，賣出高估期貨”，然后等待基差均值回歸解套。這種機(jī)會(huì)則不是每個(gè)合約都有，需要等待市場(chǎng)情緒亢奮時(shí)才會(huì)出現(xiàn)。

 

圖5：鄭棉基差波動(dòng)統(tǒng)計(jì)規(guī)律細(xì)分

 

 

 

數(shù)據(jù)來源：鄭商所、中糧期貨

 

那么，現(xiàn)貨貿(mào)易中基差交易有何操作方式和技巧，軋花廠傳統(tǒng)套期保值中如何利用基差交易增強(qiáng)收益，如何看待趨勢(shì)交易和基差交易的辨證關(guān)系呢？

 

對(duì)貿(mào)易商而言，主流的基差交易模式是在等待正套機(jī)會(huì)，即“在基差被嚴(yán)重低估時(shí)買入，等待均值回歸后賣出”，操作上對(duì)應(yīng)買入現(xiàn)貨并賣出升水期貨，然后就是持有現(xiàn)貨等待基差恢復(fù)正常后，賣出現(xiàn)貨同時(shí)平倉期貨。舉例說明，近年來非常好的兩次機(jī)會(huì)分別是2016年的雙十一行情以及2018年5月的風(fēng)災(zāi)行情。在實(shí)際操作中，這種模式能夠做到多大，主要取決于貿(mào)易商的渠道能力，能否在機(jī)會(huì)來臨時(shí)迅速買到現(xiàn)貨和賣出現(xiàn)貨，是基差正套交易的成長(zhǎng)規(guī)模天花板。

 

圖6：基差正套交易舉例

 

 

數(shù)據(jù)來源：鄭商所、Wind、中糧期貨

 

2016年11月11日，整體商品市場(chǎng)情緒高漲持續(xù)瘋狂暴漲，棉花也跟隨大勢(shì)瘋漲，在日盤漲停后，夜盤擴(kuò)版至7%繼續(xù)漲停。當(dāng)時(shí)3128現(xiàn)貨指數(shù)在15615元/噸，連續(xù)合約CF1701當(dāng)晚最高價(jià)見到17005元/噸，基差達(dá)到-1390元/噸，屬于嚴(yán)重低估狀態(tài)。此時(shí)買入基差即“買現(xiàn)貨賣期貨”，漲停后不久市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒爆發(fā)，期貨又紛紛打向跌停，CF1701最低見到14775元/噸，基差迅速上漲至843元/噸，基差交易理論上獲利2233元/噸。這次的驅(qū)動(dòng)主要是期貨端的迅速變化，現(xiàn)貨價(jià)格幾日內(nèi)都穩(wěn)定在15615元/噸附近，雖然是一次閃電戰(zhàn)，據(jù)筆者了解有大型貿(mào)易商當(dāng)日抓住機(jī)會(huì)大賺特賺。

 

2018年5月，由新疆風(fēng)災(zāi)引發(fā)鄭棉期貨持續(xù)暴漲，而現(xiàn)貨跟漲幅度不大，至5月31日，3128現(xiàn)貨指數(shù)為16611元/噸，CF1901最高價(jià)見到19250元/噸，基差達(dá)到-2639元/噸；此時(shí)買入基差，等待回歸；至7月5日，3128現(xiàn)貨指數(shù)為16279元/噸，CF1901最低價(jià)格為16045元/噸，基差達(dá)到234元/噸；這時(shí)賣出基差，此次基差交易最大獲利2873元/噸。

 

對(duì)于軋花廠而言，在收籽棉的那一剎那，皮棉的成本就固定了，由于收購加工是個(gè)持續(xù)的過程，因此皮棉會(huì)有一個(gè)平均成本。按照穩(wěn)健經(jīng)營的原則，建議軋花廠采取應(yīng)套盡套的原則。現(xiàn)實(shí)中主要有兩種應(yīng)對(duì)模式：1.當(dāng)期貨盤面給出套保機(jī)會(huì)，既現(xiàn)貨成本折盤面價(jià)≤期貨盤面價(jià)，可以全部或大部分套保拋期貨盤面。收購過程中，可以通過盤面價(jià)倒推籽棉收購價(jià)，控制收購時(shí)機(jī)和成本。2.當(dāng)期貨盤面不給套保機(jī)會(huì)，既現(xiàn)貨成本折盤面價(jià)﹥盤面價(jià)，可以少部分套保等待機(jī)會(huì)。不過，期間跌幅過大，軋花廠面臨皮棉減值風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)一旦超過保證金比例，相關(guān)貸款資金方一般會(huì)強(qiáng)制套保，這時(shí)就會(huì)形成趨勢(shì)套保。這種方式對(duì)軋花廠而言就比較兇險(xiǎn)了，所以一定要珍惜盤面給出的套保機(jī)會(huì)。而基差交易增厚套保收益，對(duì)軋花廠而言是一個(gè)復(fù)雜的操作，一般需要和精通基差貿(mào)易的專業(yè)機(jī)構(gòu)合作。這里面主要涉及一個(gè)角色轉(zhuǎn)換，軋花廠轉(zhuǎn)變?yōu)榘胭Q(mào)易商，皮棉加工成本相當(dāng)于變?yōu)橘Q(mào)易商的現(xiàn)貨采購成本，需要等待合適的基差進(jìn)行盤面套保。持貨等待期間，是有價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的，所以對(duì)后市要有比較精準(zhǔn)的判斷才可行。這相當(dāng)于軋花廠持有固定成本的裸現(xiàn)貨，根據(jù)自己對(duì)后市的判斷，等待盤面給出更好的基差進(jìn)行套保，增厚套保收益。

 

基差交易和趨勢(shì)交易是辯證統(tǒng)一的關(guān)系，根據(jù)前文結(jié)論：熊市中棉花基差更容易上漲，牛市中棉花基差更容易下跌。將這個(gè)規(guī)律反向應(yīng)用，可以輔助判斷趨勢(shì)。詳情可以參閱筆者文章《基差價(jià)差研究對(duì)于趨勢(shì)投資的意義》，文章主要結(jié)論如下：基差并不能作為判斷趨勢(shì)方向的依據(jù)，但基差的正負(fù)可以給趨勢(shì)投資帶來更好的安全邊際。如果我們判斷未來是多頭趨勢(shì)，那么在基差為正向極大值的時(shí)候介入多單安全邊際高。因?yàn)槠谪浵鄬?duì)于現(xiàn)貨被嚴(yán)重低估，等交割期現(xiàn)回歸的時(shí)候，這部分基差收益就形成了趨勢(shì)多單的安全邊際。如果多頭趨勢(shì)運(yùn)行一段時(shí)間后，在基差為負(fù)向極大值時(shí)要準(zhǔn)備及時(shí)平倉退出，隨后出現(xiàn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的概率高。

 

（文章來源：中糧期貨研究中心 文章作者：付斌）