引 言

從整個油脂板塊的大格局來看，本輪油脂的上漲行情漸進尾聲，階段性的上漲仍然存在，但趨勢性的上漲不可持續，油脂高點或已出現。

巴西大豆開始運抵國內港口，大豆到港量將持續增加，油廠缺豆的格局即將成為過去時，油廠壓榨將逐漸受制于豆粕的需求量，非瘟的影響成為關鍵。

國儲拋儲豆油成交率僅77%，下游持觀望態度。在金融市場動蕩以及原油價格暴跌的影響下，豆油價格階段性見頂，但在低庫存高基差的現實下，豆油不具備深跌的基礎。

馬棕產量暴增源于2月產量基數偏低，出口增長由負轉正，產量與出口都將迎來恢復，棕櫚油價格將震蕩運行，不必過度悲觀。關注即將公布的MPOA產量數據。

全球油籽油籽市場將逐步從偏緊走向寬松狀態，趨勢的轉變就如同灰犀牛一般向我們襲來，時間將成為空頭的朋友，但這種轉變不是一蹴而就的，需要時間慢慢來驗證。

一、巴西大豆到港，豆油價格承壓

美豆銷售殆盡，巴西大豆收割偏慢使得美豆價格持續穩定在1400美分以上。盡管困難重重，但巴西大豆終究還是會來到市場上。2月份作為大豆到港量的季節性低點，隨著巴西大豆開始運抵國內港口，大豆到港量將持續增加，油廠缺豆的格局即將成為過去時。

上周國內大豆壓榨量有所回升，壓榨總量為157萬噸。從周度提貨量上來看，豆油消費將進入一個較為平穩的狀態。油價的主要決定因素在于供應端，大豆到港量逐步回升，壓榨將逐漸受制于豆粕的需求量，非瘟的影響成為關鍵。能繁母豬繼續下降，但幅度已有所減弱，3月份有望出現階段性恢復。豆粕庫存的下降為壓榨鋪平了道路，但是鑒于豬瘟反復，生豬存欄恢復緩慢，國家推進飼料中豆粕替代比例，大豆壓榨量仍將受到限制，為豆油提供一定的支撐。

中儲糧于3月19日拋儲豆油2w噸，成交率為77%，在庫存偏緊的情況下豆油拋儲未能全額成交，反映出下游觀望態度明顯。前期油脂漲勢偏多，隨著金融市場動蕩以及原油價格暴跌，豆油價格階段性見頂，但在低庫存高基差的現實下，豆油不具有深跌的基礎。

二、產量激增打壓油價，出口或將迎來利好

SPPOMA產量環比激增62%的數據使得棕櫚油領跌油脂市場，產量的增長早已在預期之中，超預期的增長使得棕櫚油急轉直下，但62%的增長含有一定的水分，春節期間部分壓榨廠停機使得2月份1-15日產量基數較低。馬來西亞棕櫚油季節性增產周期的到來，疊加馬棕高企的油價，產量的增長只是時間問題。出口方面，船運機構數據顯示3月份1-20日，馬棕出口環比增長5.17%-6.8%，出口增長由負轉正。產量與出口都將迎來恢復，棕櫚油價格將震蕩運行，不必過度悲觀。

豆棕價差的走弱主要源于豆油的大幅度下跌，南美大豆的豐產已是確定無疑，問題在于國內大豆壓榨量。而馬棕盡管進入季節性增產周期，但產量的增長取決于降雨、疫情以及勞工問題，這些問題依然存在較大不確定性。棕櫚油5/9價差依然維持在高位，近強遠弱的格局并未有所改變。棕櫚油消費從3月份逐步進入消費旺季，低庫存給油價以支撐，但進口利潤倒掛使得國內進口量受限。豆棕FOB價差維持在150美元/噸的位置，棕櫚油相對于豆油依然具有價格優勢，盡管進入增產周期，依然有較強支撐。

三、展望未來：油脂上行趨勢漸進尾聲

從整個油脂板塊的大格局來看，本輪油脂的上漲行情漸進尾聲，階段性的上漲仍然存在，但趨勢性的上漲或已結束。2020年的新冠疫情打破了2019年的趨勢性上漲行情，受需求萎縮的影響，油脂價格一落千丈跌至谷底。這輪上漲行情從2020年5月份開始，三大油脂從低點一路攀升，不斷打破前高。從疫情中恢復需求到產量持續受限，油脂在產業與金融的推動下走出了趨勢性上漲行情。

農業生產存在蛛網理論，高價格不可能永遠持續下去。在全球油籽供應不足以及寬松貨幣政策的刺激下，本輪油脂價格取得足夠大的漲幅。隨著巴西大豆創世紀的產量以及未來美豆在高價刺激下種植面積的擴大，馬棕印尼棕櫚油產量也將走出疫情與降雨的困擾，未來全球油籽供應將有偏緊逐步向寬松的狀態轉變。食用油脂受人口限制增速緩慢，工業用油作為油脂需求端的增量表現喜人，但印尼生物柴油計劃一再跳票，歐盟對于生物柴油的態度也是不斷變化，未來油脂大格局將是供大于求，從整個油脂的大趨勢上來看，油脂上行趨勢已經漸進尾聲，本輪高點或已經出現。

（文章來源：中信建投）